Eres Carmen Aldecoa-Iturralde, analista senior buy-side en Bestinver Asset Management, en Madrid. Es noviembre de 2012. Pescanova S.A. —grupo gallego de pesca y congelados, de control familiar, cotizada en la bolsa de Madrid— acaba de publicar unos resultados del tercer trimestre que a primera vista parecen correctos: ingresos +15%, EBITDA "saludable", expansión en Latinoamérica. El gestor de la cartera te ha planteado una pregunta sencilla para el viernes. Doblar la posición a 15M€, salir por completo a 17€, o algo intermedio. Tienes en pantalla las cuentas auditadas de 2012. Y todo lo demás que necesitas.
La situación
Pescanova S.A. es un grupo gallego de 52 años con sede en Chapela (Pontevedra): flota pesquera integrada, acuicultura y procesado de congelados, con operaciones en España, Portugal, Francia, Chile, Ecuador, Namibia y Mozambique. Fundada en 1960 por Manuel Fernández de Sousa-Faro, que sigue siendo presidente y consejero delegado a la vez y —junto con la familia— controla el 14% del capital. La compañía cotiza en la bolsa de Madrid (PVA.MC). En el tercer trimestre de 2012 acaba de reportar ingresos de 1.690M€ (TTM), EBITDA de 120M€, y un relato de expansión latinoamericana construido en torno a la acuicultura de langostinos en Ecuador y el salmón en Chile. La acción cotiza a 17€ frente a un precio objetivo de consenso de 22€.
Eres Carmen Aldecoa-Iturralde, 32 años, CFA, analista senior buy-side en Bestinver Asset Management, el fondo value propiedad de Acciona en la calle José Ortega y Gasset donde Francisco García Paramés construyó su reputación a lo largo de dos décadas. Entraste en 2007, cubres consumo básico y alimentación y bebidas en toda Iberia, y tienes fama dentro de la firma de trabajar despacio y a base de papel: lees cada nota a pie de página de cada informe anual que cubres, y llevas una hoja de cálculo privada con la brecha entre el beneficio neto reportado y el flujo de caja libre de cada cotizada ibérica. Tu gestor de cartera, Beltrán Parages, te planteó la pregunta sobre Pescanova el martes por la mañana tomando un café en la esquina de Diego de León. Le debes una respuesta para el viernes.
El historial de la posición resulta incómodo. Bestinver inició Pescanova en 2011 a 19€ —una posición pequeña, de convicción, de 8M€ (aproximadamente el 0,4% del fondo Iberia) bajo la tesis del inversor value: control familiar, intensiva en activos tangibles, infravalorada frente a comparables por valor contable y EV/EBITDA. Desde entonces la acción se ha movido lateralmente. La pregunta de Beltrán es la correcta: "O nos equivocamos y hay que reducir, o esto es el suelo y hay que aumentar. ¿Qué pasa con Pescanova, Carmen? Tienes hasta el viernes."
Las cifras reportadas están limpias. Ingresos 1.690M€ (+15% interanual). EBITDA 120M€ (margen 7,1%). Beneficio neto 50M€. Deuda total reportada 1.527M€. Caja 145M€. Patrimonio neto 530M€. PER sobre el BPA reportado de 1,75€: 9,7×. La capitalización bursátil a 17€ es de 486M€ frente a un valor contable de 530M€ —descuento sobre libros. A primera vista, es exactamente el tipo de acción que un analista de Bestinver debería comprar más: barata, con una historia de control familiar y activos tangibles.
Tienes una cosa que no te deja tranquila. En tu hoja de cálculo privada de brechas, Pescanova es el caso más extremo de toda la lista ibérica. Beneficio neto reportado +50M€; flujo de caja libre reportado (flujo de caja operativo menos capex, según las cuentas auditadas de 2011 y el resultado del primer semestre de 2012) es de −180M€. La brecha es demasiado grande para ser ruido de circulante. Una compañía que reporta beneficios mientras quema caja, año tras año, es la señal de manual de que se está gestionando el ingreso o la capitalización. Ese es el hilo suelto que tienes hasta el viernes para tirar de él.