Eres Mariana Pestana-Vasconcelos, directora financiera de Lusitana Beverages, una compañía de bebidas cotizada en Lisboa con flujos de caja muy estables y cero deuda. Un fondo activista ha entrado en el capital con una idea sencilla: endeudaos y recomprad acciones. "Vuestro BPA se dispararía", dice. Tiene razón en el BPA. La pregunta es si tiene razón en el valor.
La situación
Lusitana gana €200M al año, tiene 100M de acciones (BPA €2,00), cotiza a €30 (PER 15) y un patrimonio en libros de €1 500M. El activista propone una recapitalización apalancada: emitir hasta €600M de deuda al 5% y usarla para recomprar acciones. Como la rentabilidad por beneficio (1/PER = 6,7%) supera el coste de la deuda después de impuestos (~4%), el BPA sube. El ROE, también.
Aquí está la trampa que enseñaron Modigliani y Miller. En un mundo sin impuestos, re-apalancar no cambia el valor de la empresa: solo redistribuye el riesgo entre accionistas y acreedores, y el PER baja para compensar el BPA mayor. El valor real que crea una recap viene solo del escudo fiscal de la nueva deuda —y la teoría del trade-off dice que ese valor tiene un techo, donde el coste de insolvencia y la pérdida de flexibilidad se lo empiezan a comer.